撰文：李潤茵　本刊記者

港股一潭死水，終於引起政府關注，8月成立專責小組，促進流動性。市場淪為「塘水滾塘魚」，上市公司商會主席梁嘉彰直言，新股集資額普遍不多，「不是基金投資者買，就是朋友間互相扶持」。

市道究竟幾差？「今年IPO沒一單過百億港元，我可以說是過去24年最差一年。」瑞銀（UBS）全球投資銀行副主席兼大中華區總裁李鎮國向本刊表示。德勤已經降低全年集資額預期為500億港元（下同），首三季則創10年新低〔圖一〕。

無法「食老本」

市場人士將IPO低潮歸咎於高息環境及中國經濟放緩。畢竟香港經濟結構特殊，交易所主要服務內地企業〔圖二〕。然而，香港國際金融學會主席肖耿分析，本港交易量正在萎縮，既有外部原因，也有內部因素，「不能老吃老本啊！」

肖耿毫不客氣地指出，「前幾年那麼多IPO，企業一上市跌破發行價能怪誰？」

近年，港股怪象頻生，舉例「丐版IPO」便將融資規模壓到最低，新股發行量僅佔估值2%至5%，托高發行價，犧牲流動性，解禁期一過，基礎投資者大舉沽貨，商湯是著名例子，3日內暴跌六成，「最終散戶都被套住！」

但「丐版」都無奈。正常企業IPO會募集更多資金，減少新股背後往往有多重原因。市好時，即使上市前投資者借IPO套現，股價仍會增長，只是港股生態丕變，跌穿招股價遂成「新常態」。

香港資金能自由進出，流動性收緊源於沒資金嗎？「不是。」李鎮國認為，更大原因是市場未看清方向導致沒波動性（volatility），因而很難進行買賣，「以港股目前PE倍數，相比歐美非常便宜，為什麼都沒有人夠膽買呢？」

「IPO數量增加會帶動二級市場。正如一間百貨公司，沒有新貨上架，生意都不會太好，賣來賣去都是舊貨，只會愈來愈少逛。」港股目前「陰跌」，所以「交易量一定下降」，日均成交額持續下跌〔圖三〕。

另一個受流動性拖累的IPO例子就是極兔速遞（J&T Express）。該中國新創企業為東南亞物流龍頭，原計劃於香港IPO集資10億美元，現已將融資規模減半。為什麼？因為投資者反應冷淡。

港股陰乾，港交所亦難辭其咎，「股票市場要不斷升級，港交所自問有無提供好服務呢？」肖耿指出，交易所主要服務對象是潛在上市公司及潛在投資者，「你不能等着人家過來啊！」

過去。港交所大有條件「躺賺」，13年來「七登」全球IPO集資榜首，因單單內地企業集資，30年來已累計8.3萬億元，但優勢都是劣勢──肖耿解釋，由於《證券法》規定香港只有一間交易所（因過度競爭而「四會合併」），原本只為本地服務，後來面向中國，形成港交所「自然壟斷」。

壟斷衍生種種問題。第一大弊端是缺乏積極性：「一所獨大」沒競爭，但很容易賺錢，港交所股價節節上升，但肖耿分析，港交所行股份制而非會員制，並非百利而無一害，最根本的矛盾正是港交所作為上市公司，以股東利益為依歸，過程中會偏重超大型IPO〔圖四〕。

自從2018年發布IPO新規後（允許雙重股權結構公司、尚未盈利的生物科技公司上市），單單8隻在美上市中概股回港，已佔2022年IPO企業總市值逾30%；

問題是從社會利益出發，港交所願意投資在金融基礎設施嗎？「港交所賺了很多錢，但是投了多少錢在金融創新上？另外，既然期望將來上市公司來自東南亞及中東，又投放了多少錢研究全球市場？潛在上市公司及投資者？」

過去資金水浸輕易掩蓋流弊。肖耿續道，「仙股」及「炒殼」的存在，已反映交易所「失效」，「為什麼『殼』在香港會值錢？就是因為上市很難，交易所為企業添很多麻煩，即使好公司都要買殼上市，但有時卻一上市跌破價，那些公司本來不該上市。」他強調，制度再「完善」，總有人「鑽空子」。

意思並非不監管，明顯是「虛假、圈錢」當然要管；相反，真正業務則交由市場判斷，「上市和退市機制要容易，市場才能有效率。以納斯達克為例，跌破一美元就自動退市（減少仙股），而且容易上市，所以『殼』自然沒價值！」

肖耿說：「監管嚴謹在沒有意義的地方，在細節上吹毛求疵，只會帶來不便、麻煩。舉例有上市公司獨立董事，便曾被要求證明簡歷上，30年來每項工作經驗。」他認為，港交所是「捉錯用神」，「加強監管不是提高服務啊！」

水至清則無魚

與證監會角色混淆是第二大弊端。香港證券及期貨專業總會會長陳志華便相當「勞氣」：「港交所不是做生意，根本以為自己當官！從沒想過如何有效擴大IPO市場，只從合法角度處理所有事情。」他是「紅褲仔」出身，2004年加入證券行業，由經紀做起，後來轉任管理層，經常為業界發聲。

他指，IPO褪色禍根早種，兩大改變始於2019年──第一、大幅收緊《上市規則》：原意為打擊「殼股」，卻「一竹篙打一船人」，連正當融資渠道都斷裂。「借殼」本身違法違規嗎？「當年電訊盈科、中信及吉利汽車都是『借殼』上市」，矯枉過正只會扼殺好公司；第二、推出《證券保證金融資活動指引》：與2003年已有的《證券及期貨（財政資源）規則》形成「雙重規管」，導致孖展融資更難，人們通常借孖展做什麼？炒IPO。

陳志華指出，交易所傾向爭取大型企業/獨角獸來港上市，而對於許多大型內地企業來說，香港最吸引就是上市後環節，畢竟產品類型較豐富，而且借助上市後地位可再融資；然而，交易所對這類活動，卻是採取「當上市公司『賊』辦處理」的態度。

「上市量低究竟是否連內地公司都寧願回深圳及上海呢？」陳志華坦言：「水至清則無魚！香港一直不肯檢討過度監管，現在連印尼IPO金額都超過港交所﹝見表﹞，那是很值得警惕的！」

印尼的啟示

平情而論，印尼這位IPO「稀客」，今年主要受惠於礦產，因近年新能源汽車需求大增，印尼坐擁大量鎳、鈷及銅礦，為電動車電池及風力發電的關鍵原材料，所以當地大型礦業公司IPO都吸引國際資本，包括瑞銀、法巴等。

表面上，印尼單靠天然資源「食糊」，但香港切忌掉以輕心。皆因印尼總統積極推經改，礦企上市就頗有當年中國「國企改革」影子。

隨着外資持續流入，當地資本市場制度會愈趨成熟，跟國際接軌，「去年印尼錄得史上最大外國直接投資流入！」Alpha JWC聯合創辦人Chandra Tjan通過視像會議告訴記者。

印尼資本市場形成速度有幾快？他憶述，2009年投身風投行業幾乎「零投資」，但2013年Groupon、軟銀及京東等陸續進場；股票市場呢？目前註冊投資者（registered investors）為480萬，僅佔總人口1.7%，上市公司868家，總市值6610億美元。

「我知道規模很小，但潛力很大，因為印尼中產正在崛起。」Chandra為土生土長印尼人，高中畢業後、到澳洲讀書，後在新加坡當iBanker，曾經留學哈佛，在世界走了一圈後，還是回到祖國，用行動投下信心一票。

現時，印尼交易所尚未有外企上市，主要服務本地企業，「本地初創企業IPO首選都是印尼，因為印尼孕育他們，在本國上市是一種榮耀及驕傲」。

Chandra說，即使微小公司都會上市，「微型企業是印尼經濟關鍵驅動力，所以受到政府大力保護」。在印尼，中小微企貢獻GDP達61%，數量高達6420萬戶。

雖則是新興市場，反為充分體現出「金融為實體經濟服務」。據了解，印尼交易所改革後，分為四塊板，分別是主機板（有形資產淨值達1000億印尼盾）、發展板（有形資產淨值達50億印尼盾/利潤高於10億印尼盾且市值達1000億印尼盾）、加速板（僅針對中小企，幾乎沒有硬性資產條件，允許虧損但最長6年內可獲利）及新經濟板（2021年新推出）。

印尼交易所（IDX）書面回覆本刊，進一步透露為支援中小企，他們還設專門項目名為「IDX孵化器」，當中會開設相關課程，協助中小企準備IPO。

反觀香港，中小企有36萬間，佔公司總數逾九成、勞動人口的44%。去年，港交所亦推出GEM上市及轉板機制改革。不過立法會議員似乎不收貨，更公開批評港交所「大雞唔食細米」，有業界人士指「近年幫客在香港上市，難度高過張家朗拿奧運金牌」。

——節錄自11月號《信報財經月刊》